A vállalatértékelés és a tőkepiaci árfolyamok modelljének kapcsolata

Absztrakt (kivonat)

A vállaltértékelési módszertanban klasszikusnak nevezhető nettó jelenérték számításból indulunk ki, az ott szükséges tőkeköltség megbecsléséhez részletes bemutatásra kerül a Markowitz-féle portfolióválasztási problémára épülő tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM). A modell bemutatása alapvetően a Bodie-Kane-Marcus által vázolt prezentációs logikát követi, de azt kiegészítettük saját megjegyzésekkel is. Megvizsgáltuk, hogy a vállalati gyakorlatban hogyan kerül alkalmazásra az addig csak akadémiai környezetben vizsgált modell. Az egyik nemzetközi tanácsadó cég budapesti vállalatértékelési osztályán dolgozó szakértőjével 2011 novemberében készített interjúnk alapján lépésről lépésre bemutatjuk, hogy hogyan történik a tőkepiaci árfolyamok modelljének alkalmazása mellett az értékelések során a tőkeköltség megbecslése, milyen adatokat használnak fel. A negyedik fejezetben több olyan cikket is bemutatunk, ami kritikát fogalmaz meg a CAPM modellel kapcsolatban, de összességében mindegyik kritikai írással kapcsolatban - vagy saját, vagy más szerzők érvelése alapján - arra a konklúzióra jutunk, hogy nem sikerül megkérdőjelezniük a modell létjogosultságát, legfeljebb néhány korlátozó feltétel bevezetése válik szükségessé. Elsőként a viselkedési közgazdaságtan Nobel-díjas szerzőpárosának Kanehmannak és Tverskynek az egyéni befektetési döntések megértését szolgáló deskriptív modelljét, a kilátási modellt mutatjuk be, ami felváltja a befektetési döntéshozók várható hasznosság maximalizálásának alaptézisét. Majd Levy cikke alapján rávilágítunk arra, hogy a két paradigmában (kilátáselmélet és várható hasznosság maximalizálás) ekvivalens döntések születnek, így a CAPM sértetlensége biztosított marad. Másodikként Magni és De Ryck dialogizáló cikksorozatát vizsgáljuk. Magni állítása szerint, számos befektetési alternatíva esetében nem lehet konzisztensen alkalmazni a CAPM által meghatározott tőkeköltségeken keresztül a nettó jelenérték alapú értékeléseket. De Ryck alapvetően módszertani kifogásokra hivatkozva utasítja el Magni érvelését és konklúzióját. Magni további bizonyításaival, illetve a saját vizsgálódásainkkal belátjuk, hogy De Ryck ellenérvei helytállóak, azzal a megkötéssel, hogy egyensúlyi befektetési lehetőségeket akarunk értékelni, azaz olyan eszközök, amelyek az értékpapír-piaci egyenesen fekszenek. Az ötödik fejezetben bemutatjuk a reálopciós értékelés működését, típusait és használatát, alapvetően Damodaran struktúrájából indulunk ki, az egyes típusokra más tanulmányokból is kerestünk illusztratív példákat, amelyeken keresztül részletesen bemutatjuk, hogy mik azok az adottságok egy befektetési döntés kapcsán, amiket a nettó jelenérték alapú értékelés nem tud figyelembe venni, a reálopciós viszont igen. Összegyűjtöttünk olyan elméleti és technikai problémákat, amik a módszertan nettó jelenérték eljárással szembeni pozícióját gyengítik. Ilyenek például a későbbi beruházási költség lehívási árfolyamnak való megfeleltetése, a jövőbeni pénzáramokban mutatkozó erős volatilitás kezelése, vagy az értékeléshez szükséges adatok beszerzésének lehetetlensége. A fejezet végén pedig hosszan értelmezzük és vizsgáljuk a Deng-Johnson-Sogomonian szerzőhármas által kidolgozott modellt, melynek célja erőművek értékelése reálopciós logikával. A modell kapcsán megismerkedünk az elektromos áram árrésén (spark spread) alapuló opciókkal.