A t�öbbletinform�áci�ó szerepe a r�észv�ény�árfolyamok alakul�ás�ában

Absztrakt (kivonat)

A pénzügyi piacok hatékonyságának hipotézise már fél évszázad óta foglalkoztatja a szakembereket, annak relevanciája megkérdőjelezhetetlen. Bár a hipotézis központi témája az információk részvényárfolyamba történő beépülése, csak az utóbbi 2-3 évtizedben kezdtek el ennek komolyabb vizsgálatával foglalkozni. A közgazdaságtan sokáig fekete dobozként tekintett az árak kialakulásának folyamatára, csak a végeredményre koncentrált. Már korábban is jelentek meg cikkek a témában, mégis Kyle 1985-ös modellje indította be a pénzügyi mikrostruktúra elmélet igazi fejlődését, amely a piacokon végbemenő cseréket, mint folyamatot vizsgálja. Megmutatta, hogy a többletinformációnak értéke van, hiszen birtokában pozitív hasznot remélhet a kereskedő. Dolgozatomban a többletinformáció szerepével foglalkozom, és elsősorban arra a kérdésre keresem a választ, hogy hogyan figyelhető meg az információs többlet. A kérdés azért fontos, mert anélkül, hogy ismernénk az új információk beépülésének folyamatát, aligha válaszolhatnánk arra a kérdésre, hogy mennyire igaz a hatékony piacok hipotézise. Ám ilyen messzemenő célokat nem tűztem ki, csupán olyan módszertant szeretnék találni, amellyel kimutatható, hogy egy vagy több kereskedő bővebb információs halmazzal rendelkezik, mint a piac egésze. A kérdés azonban más szempontok miatt is fontos. A fejlett pénzügyi piacok törvényi keretei jelenleg tiltják a bennfentes kereskedelmet, melynek felderítése nem egyszerű feladat. Ehhez segítséget nyújthatnak olyan módszerek, amelyek azt jelzik, hogy melyik részvények melyik időszakaiban érdemes részletesebben vizsgálódnia a felügyeleteknek. Másik fontos felhasználása lehet a módszertannak egy kereskedési stratégia kialakítása. Ha kereskedőként hamarabb felismerjük az „okos pénz” mozgását, akkor abból hasznot kovácsolhatunk. Dolgozatom első felében a mikrostruktúra elméletek segítségével vizsgálom, hogy mit kezdhet egy kereskedő a tudomására jutott többletinformációval. Annak nem megfelelő használatával ugyanis hamar a piac tudomására juttathatja az információját, és várható profitját elfecsérli. A szakirodalomban fellelhető klasszikusnak számító modellek segítségével bemutatom, hogy mely tényezők hogyan hatnak az információból fakadó profitpotenciálra, és mi a megfelelő stratégia annak maximalizálására. Ezután számba veszem az ismert vizsgálati eszközöket, melyek hatékonyságát a korábban bemutatott modellek szimulációin tesztelem. Bemutatok három módszertani területet, amelyek alkalmasak a többletinformációs szituációk elemzésére: a rendkívüli hozamok elemzése, a PIN (probability of informed trading) és egy viszonylag újonnan kifejlesztett ökonometriai módszer. Segítségükkel be tudom mutatni a többletinformáció hatását a részvényárfolyamokra. Bár a mikrostruktúra elmélet alapvetően magas frekvenciájú adatok elemzésére szolgál, a levont következtetések alacsonyabb frekvencián is igazak lehetnek. Ezért az elmélet és a módszertan bemutatása után empirikus vizsgálatokba kezdek. Ám ahelyett, hogy a szakirodalomban fellelhető elemzéseket ismételném, globális vizsgálatokat végzek a világ 4 különböző részvénypiacán. Az S&P500, az FTSE, a DAX és a BÉT összesen 110 részvényét, illetve közel 12000 vállalati esemény árfolyamhatásait vizsgálom a részvények záróárfolyamain. Elsőként olyan elemzést készítek, melyben a negatív, pozitív és semleges árhatással bíró hírek elkülönítése után azok átlagos árfolyamba történő beépülését vizsgálom, mindezt a rendkívüli hozamok elemzésén keresztül. A statisztikai becslések azt mutatják, hogy eltérések vannak a különböző piacok, de még a különböző típusú hírek között is. Bár a vizsgálataim érzékenyek a rendelkezésre álló használható adatok mennyiségére, a legszebb viselkedést az amerikai piacon tapasztaltam. Itt ugyanis a pozitív vagy negatív árhatással bíró információk gyorsan, legtöbbször egyetlen nap alatt beépülnek a részvények árába. A nyugat-európai piacok is nagyrészt a vártnak megfelelő eredményeket produkálják, de már több zavaró tényező is megfigyelhető. A magyar piac kevés használható adatából a becslések sajnos már nem eléggé megbízhatóak, az eredményként kapott átlagos viselkedésre nem könnyű magyarázatot találni. Egy közös tulajdonságot azonban meg tudtam figyelni, főként a pozitív hírekkel kapcsolatban: több piacon is észrevettem, hogy a hír nyilvánosságra kerülése előtti napon már pozitív irányú árfolyam-alkalmazkodás a jellemző. Erre több magyarázat is adható, de további elemzések hiányában nem lehet kizárni a bennfentes információk árba történő beépülését sem. Emiatt vizsgáltam meg a kifejezetten bennfentes kereskedelem felismerésére kifejlesztett ökonometriai modell eredményeit is. A nagyszámú becslés elvégzése és kiértékelése után az eredmények nem utaltak a bennfentes kereskedelem jelenlétére, sem megerősíteni, sem megcáfolni nem sikerült azt. A dolgozatban tehát a széleskörű irodalom-összefoglaló, szimulációk és elemzések után összességében arra az eredményre jutottam, hogy a részvények kereskedési adataiban nehéz megfigyelni a többletinformáció jelenlétét, de nem lehetetlen. Bár a globális elemzésekben a jelenség nem tekinthető általánosnak, de egyedi részvények egy-egy eseményének bekövetkeztekor már működhetnek a módszerek, és erre bizonyítékok is találhatóak a szakirodalomban. Sajnos ezek a módszertanok elsősorban ex-post típusú elemzések készítésére használhatóak, így kereskedési stratégiára még nem, de az illegálisan tevékenykedő bennfentesek megtalálásra már alkalmasak lehetnek.