Problémás vállalat problémás értékelése : Vállalatértékelési nehézségek bemutatása az ENEFI példáján keresztül

Absztrakt (kivonat)

Az elemzők körében gyakran azt tartják, hogy az nevezheti magát igazi vállalatértékelő szakembernek, aki egy vállalatra bármilyen értéket ki tud hozni. Erre alapvetően azért van lehetőség, mivel egy adott vállalat más embereknek (tulajdonos, befektető, felvásárló) más értéket jelenthet. Éppen ezek miatt terjedt el manapság egy bizonyos szkepticizmus a vállalatok értékelését illetően, mivel az eredményeket egy jó elemző könnyű szerrel befolyásolni tudja. Ezzel összhangban, szakdolgozatomban azt mutatom be, hogy milyen problémák, nehézségek, szubjektív elemek merülhetnek fel az egyes értékelési módszerek során, amelyek megnehezítik egy vállalat értékelését, illetve megkérdőjelezik az elemzések eredményességét, illetve akár létjogosultságát is. Tekintettel arra, hogy a vállalati értékelési problémákat az ENEFI példáján keresztül mutatom be a gyakorlatban, ezért csak azok a módszerek kerülnek részletesebb ismertetésre dolgozatomban, amelyekkel e társaságot értékelni lehet. Így, bár az elméleti felvezetőben több módszert (eszközalapú, diszkontált pénzáramlás alapú, szorzószámos és reálopciós értékelés) is érintőlegesen ismertetek, illetve a velük kapcsolatos általános nehézségeket is bemutatom, azonban a dolgozatom fő fókuszában két módszer (diszkontált pénzáramlás alapú és szorzószámos értékelés) áll. A DCF-modellek kapcsán az előrejelzések, diszkontfaktorok és a maradványidőszaki cégérték kiszámításával kapcsolatban, míg a szorzószámos értékeléseknél az összehasonlító csoport kialakításánál és az alkalmazandó szorzószámok kiválasztásánál jelentkezhetnek alapvetően nehézségek, illetve e területeken is fordul elő a legtöbb szubjektív elem. E tényezőkre összpontosítva mutattam be az ENEFI vállalatértékelését is dolgozatomban. Az ENEFI olyan komplex energiahatékonyságot javító, megtakarításból megtérülő projekteket megvalósító vállalat, amely hagyományos és megújuló energiaforrások optimális alkalmazásával, technológia- és beszállító-független módon, saját finanszírozással bonyolítja le a fejlesztéseket. A megrendelői (önkormányzatok, települések, intézmények) áltálában elavult, sokszor veszteségesen üzemelő helyi távfűtési rendszerekkel rendelkeznek, amelyek korszerűsítését és üzemeltetését veszi át a társaság. A magyar központú cégcsoport alapvetően három országban működik: Magyarországon hőszolgáltatással, közvilágítással, illetve energiaellátó és –átalakító berendezések modernizációjával, Lengyelországban hő és energiatermeléssel, illetve kereskedelemmel, míg Romániában hőszolgáltatással foglalkozik. Bár a kezdeti éveiben rendkívül figyelemreméltó növekedést ért el a társaság, azonban 2011-től egyre erősödő likviditási problémái miatt a 2012. év végére csődeljárásra kényszerült, amelyet 2013 év végére sikeresen lezárt. Ezek alapján az ENEFI értékelése során szem előtt kellett tartani, hogy mivel a közelmúltban jelentős átalakuláson ment keresztül (csődeljárás, reorganizáció, kötvénykonvertálás), ezért még a DCF és szorzószámos modellek is csak fenntartásokkal voltak értelmezhetőek. Egyrészt a reorganizáció miatt a társaság historikus adatai csak korlátozottan voltak felhasználhatóak az előrejelzésekben, másrészt a társaság fundamentumai is oly mértékben torzultak (még több éves átlagok alkalmazásával is), hogy az összehasonlító csoport kialakítása sem volt egyértelmű. Ilyen körülmények között talán a legjobbnak az eszköz-alapú értékelés tűnhetett volna, azonban tekintettel arra, hogy a társaság eszközeit tételesen kellene értékelni a tényleges érték meghatározásához, amelyhez nem állt rendelkezésre megfelelő információ, így az is lehetetlennek bizonyult. A két módszer elvégzésénél attól függően, hogy melyik módszer, illetve szorzószám segítségével értékeltem a vállalatot változott maga a vállalatérték is. Bár jelentős eltérések is mutatkoztak a kapott végeredményekben, azonban amennyiben a szorzószámok közül az ENEFI-re a legmegfelelőbbet, a P/BV szorzószámmal számított vállalatértéket vizsgáltam, akkor hasonló eredményt (105 forint) kaptam, mint a DCF-modellekkel (96 forint). Ezek alapján az ENEFI jelenlegi árfolyama felülértékeltnek tekinthető, viszont véleményem szerint a kapott eredményekhez képest több érték van a társaságban, azonban a csődeljárást követően a befektetők elvesztették bizalmukat. Bár sikeresen végrehajtottak egy működési és szervezeti reorganizációt, azonban a kedvezőtlen hőmérsékleti viszonyok és az elhúzódó perek nem kedveznek a társaság működésének és megítélésének. Véleményem szerint ahhoz, hogy a társaság részvényeinek az értéke újra emelkedjen, még sokat kell bizonyítaniuk a befektetők felé, ellenben jó úton haladnak efelé.